規模因子研究(二)

　　接續上篇文章，我們將繼續討論不同的市場寬度下，「規模因子」對於平均報酬率的影響。

 

　　在之前的市場寬度結論中，我們大略將市場寬度分成了三種狀態：

 

　　其中當市場寬度處於75~100這個區間時，幾乎涵蓋了市場絕大多數的中短期報酬；而25~75這個區間，雖然佔據了大約一半左右的時間，但所能得到的報酬相當低，在長期空頭市場中甚至是負向報酬的主要來源，因此對於中短期的作多策略來說，這段期間是應該避免過度曝險，甚至可以完全空手的時期；而當市場寬度低於25，表示大多數的股票都處於空頭走勢中，此時反而可能是形成市場底部或至少是短暫反彈的機會，做多的期望值不算差。

　　而我們在這裡便將市場寬度大略拆分成四段，討論在不同的市場寬度下，規模因子對不同持有期間平均報酬率的影響：我們同樣使用成交金額作為規模因子的指標，並且區分成20組，首先是市場寬度75~100時的數據：

 

　　可以看到在市場寬度偏多的時候，規模因子的影響非常顯著，成交金額低的組別，在績效上明顯優於成交金額高的組別。雖然1990 ~ 1999這一組的數據表現不太合群，但我們前一篇文也討論過可能的原因：由於當時上市櫃家數相當少，且平均成交金額偏高，因此1990 ~ 1999嚴格說來並不存在真正的小型股票；值得注意的是，當持有期間低於20日的狀況下，2000 ~ 2008 跟2009 ~ 2020這兩個期間的報酬率差距相當小，這意味著如果我們用市場寬度跟規模因子來建構中短期交易系統，有可能在長期空頭市場中繳出與長期多頭市場差不多的成績，我們會在之後實際建立交易系統時向各位展示相關的結果。而當持有期間拉長，平均報酬率也會逐漸被長期市場循環所影響，持有超過二十日的平均報酬率在長期多頭與長期空頭中會出現顯著差異。

　　接著則是市場寬度50~75這個區間的數據：

 

　　可以看到持有期間不管是五日、十日還是二十日，絕大多數的組別平均報酬率都在零線以下，即使是在長期多頭市場的2009~2020這組也一樣，雖然市場寬度50~75直覺上不算太差，但這個區間的中短期報酬率非常糟糕，除非將持有期間拉長至60日左右，但如此一來會經歷非常大的淨值回落，而且在長期空頭市場中這種作法不見得有用。

　　而規模因子的影響在這邊就變得相當不明確，持有期間在十日與二十日時基本上是看不出成交金額與平均報酬率有什麼關聯性，而五日報酬率則是在三個年代都呈現出明顯的U形曲線；另外，雖然從這邊顯示的資料看不出來，不過這個區間的個股波動率顯著升高，走勢效率卻很差，意味著偏空的逆勢策略具有優勢，但需要有交易成本低廉且不具放空限制的衍生性商品做搭配，這點美股的環境比台股要友善太多太多了，如果單純以現貨為主的話，當市場處在這個區間時或許空手會是較佳選擇。

　　再來則是市場寬度25~50這個區間的數據

 

　　基本上跟50~75差不多，持有期間低於20日的狀況下絕大多數的平均報酬率都是負的，且規模因子的影響並不顯著，甚至硬要說的話，反而是成交金額較高的組別績效要稍微好過低成交金額的組別，雖然在報酬率這麼慘澹的狀況下只能說是五十步笑百步。

　　最後，則是市場寬度在0~25

 

　　五日報酬率的部分相當有意思：所有的資料點都是正數，表示在市場寬度極差的狀況下，反而適合從多方進行交易，而且不管長期趨勢屬於多頭是空頭都有同樣的狀況。

　　然而隨著持有期間拉長，績效開始受到長期市場循環的影響：在長期多頭時會越來越好，長期空頭時則是越來越差，所以如果要找出一個通用的模式，自然是以短多為主；而從五日報酬率來看，規模因子的影響在這裡反而變成是中大型股的報酬率要優於小型股了，這個現象呼應到我們一開始所說的，許多因子的表現模式會隨著市場位在不同階段而變化，這些現象需要將資料詳細分層才能觀察到，傳統的因子分析常常只計算光譜兩端在整體資料上呈現出來的差距，會忽略這些細微的變化也就不足為奇了。

　　做個簡單的總結：在市場寬度極佳的時候，以成交金額作為指標的規模因子影響相當大，不管是長期多頭或長期空頭，低成交金額的股票平均表現都優於高成交金額的股票；而當市場寬度在25~75這個區間時，規模因子的影響相對不顯著，且做多策略的績效非常差，除了用衍生性商品做逆勢策略之外，純粹做現貨的多方可以考慮空手；當市場寬度低於25時，規模因子的表現則迥異於高市場寬度：此時中大型股的表現要優於小型股，而短線上雖然多方佔有優勢，但持有期間最好不要超過十日，建議在持有多單來到五日以上後開始部分停利或是將出場點抓緊，雖然市場的主要底部常常落在這個區間，但是在長期空頭市場中，極差的市場寬度也可能只是半山腰而已，稍微反彈之後便又再次破底，不可不慎。

　　接下來我們要討論的是動能因子(或稱為相對強度)，同樣會以不同市場寬度做分層討論。