利率，通膨和股債市的長期循環

　　最近在做廣泛的歷史資料回測時，深深感覺到在不同時期市場價格行為的巨大差異，以台指期來說，只有二十年資料實在是太過於狹隘，難以窺得全貌。我相信這也是中長期順勢系統為何每過十幾年績效就會出現巨大差異的原因，因為總體經濟因素的轉變，市場可以在長達十幾年的期間呈現完全不同的價格行為傾向。

　　舉例來說，我們目前處在2010年以來的長期多頭市場中，因此「買進並持有」或是任何只做多的順勢策略其績效都非常理想，如果你僅測試2009~2018這近十年的資料的話，很容易會得到錯誤的偏頗結論。

　　而當我們將同樣的策略再往前回測十年，也就是2000-2010的長期空頭市場中，某些策略的績效可能會呈現出全然不同的面貌，而繼續再往前回測1982-2000年的長期多頭市場時突然又變成另外一種樣子了。

　　這不是策略的問題，而是回測者忽略了市場背後的驅動因素，誤以為十幾二十年的歷史資料應該已經「足夠」，殊不知看似豐富的市場資料其實只反映出某一種長期單調市況而已，而當市場背後的驅動因素不再相同時，原本績效非常理想的策略突然之間就失去了獲利能力。這樣的狀況發生時，我們往往會以為策略的生命週期已經結束了，其實不是的，因為當市場再進到下一個循環，類似的市況捲土重來時，該策略又會奇蹟似地「復活」，但它從來就不曾死去，是我們在不對的市況下誤用了它。

　　一個更極端的例子，是美國長期公債的走勢，自從1982年FED開始調降利率以來，債券就進入了超過三十年的大多頭走勢，在這三十多年間債券基本上就是一直漲一直漲一直漲，甚至在2000-2010的股票大空頭中，受惠於FED持續降息救市，股票就算跌翻腰斬，債券還是只會死命地漲，也造就了許多債券型基金的長期輝煌戰績。

　　想像一下，當你查閱某檔債券型基金的歷史績效時，發現它在過去三十年間都提供了非常平穩的報酬率，而且風險很低，甚至在股市腰斬的期間它的表現仍然亮眼，有個聲音在你心中響起「三十年這麼長的時間績效都這麼穩定，未來應該也不會差到哪裡去吧」。

　　很可惜，這個結論非常危險，因為債券的一個完整多空循環往往長達六七十年。在1940-1980年代，就是債券循環的另外一個樣貌，利率從1940年的歷史低點往上攀升，而在1960年代中期之後為了對抗高漲的通膨，更是一路衝高，到了1980年時，長期公債殖利率已經超過10%，這也導致債券在這40年間價格一蹶不振，在這麼長的期間，考量到通貨膨脹，債券能提供的實質報酬是低於零的。

　　而我們現在的環境就像是1950-1960的多頭市場，利率從歷史低點開始緩慢上升，通膨相對穩定，在這個和諧的去槓桿化階段，市場看來一片欣欣向榮。

　　然而當利率超過歷史中位數(大約在4%左右)後，真正的壓力才會浮現，因為利率上升帶來的信用緊縮效應越來越明顯，金融資產的價格波動加劇，甚至原本穩定的通膨開始蠢蠢欲動迫使利率進一步上升，股市與債市都會進入長期空頭走勢，只有某些抗通膨的商品期貨能有上漲表現，就像是1966-1982年代那個樣子。

　　類似的狀況也發生在二十世紀初的美國，當時長期公債殖利率接近4%，而通膨加劇使得殖利率一路走高到1920年，在那15年期間的空頭市場中股市的實質報酬率一樣是負值，債券當然也好不到哪去，直到1921年殖利率開始下降之後股債才又雙雙迎來長達十年的大多頭。

　　因此假如我們將債券殖利率循環分成四個階段，大概會像這樣：

第一階段：去槓桿化(如1945-1966年的美國)

　　指的是利率已在非常低的位置，無法靠降息來刺激信用擴張，因此必須配合提供貨幣流動性，一邊緩慢升息，一邊穩住金融市場的價格，在這個階段我們會看到股市呈現長期多頭，而債券則是長期空頭走勢。當利率持續上升來到歷史的中位數附近時，則可能進入下一個階段。

第二階段：通膨加劇(如1966-1982年的美國)

　　這個階段利率回到歷史平均水準，所以刺激信用的功能已經恢復，然而在前一個階段的長期低利率以及寬鬆的提供貨幣，往往會使得通貨膨脹進入難以控制的狀態；而為了抑制通膨，只能加速升息，這也讓股市與債市雙雙進入可怕的長期空頭市場，直到通貨膨脹已經被明顯壓抑後，殖利率才會見頂而進入第三階段。

第三階段：財富成長甚至泡沫化(如1982-2000年的美國)

　　當殖利率從頂峰開始向下滑落，也宣告好日子來臨，在這個信用擴張的階段，股市等金融資產的價格往往會被推升到難以置信的水準，當然，其中也可能醞釀出泡沫化的資產類別。然而這些都是由於信用寬鬆，投資人競相利用負債所堆積出來的虛胖假象，而資金寬鬆的環境往往也是泡沫化的溫床，特別是當利率降到平均水準以下之後，資金更是顯得浮濫，在這個狀態下你不舉債投資，資產往往就會矮人不只一截。而股市長期多頭也使得投資人戒心降低，反正「隨時買、隨便買、不要賣」就能讓你資產大幅增加，誰還有空思考風險呢？

　　然而當泡沫化的資產浮上檯面，已經位在歷史平均水準的利率，刺激經濟的功能也越來越不明顯之後，就會進入到第四階段。

第四階段：泡沫破裂，利率鈍化(如2000-2010的美國)

　　在這個階段裡，層出不窮的泡沫化與信用危機，使得利率一降再降，但是當利率降到歷史平均水準以下後，其刺激經濟的功能也將越來越不明顯，呈現出一個鈍化的狀態。由於泡沫破裂而導致的不良債務，會讓每個人驚覺其實我們並不如自己想像中的富有，信用危機也因此讓金融資產的價格大幅下降，而此時也已經無法經由降息來刺激信用，整個經濟陷入衰退，甚至是通貨緊縮。股市陷入危機，但是債市因為利率持續下降而提供資金的良好避風港，因此債券市場通常會有相當好的表現。

　　在1930年代的美國甚至因為沒有及時提供流動性而陷入通貨緊縮：即使利率仍在下降，卻沒辦法阻擋經濟大蕭條的到來；相對於當時的作法，2008年的FED顯然已經知道流動性的重要，用史上最大規模的量化寬鬆避免經濟再次陷入長期蕭條。而當一切都塵埃落定之後，整個循環就會回到第一階段的去槓桿化過程。

　　而對於系統化交易者來說，辨認目前市場的狀態以挑選適用的交易系統就顯得非常重要，這些概念也就是「交易．創造自己的聖杯」第二版中所提到的「宏觀見解」，一個交易系統再優秀，如果應用在不對的市場時期中的話，也只能創造差強人意的績效而已。